Implikasinya, apakah kantor benar-benar bernilai kurang dari REIT? – Beragampengetahuan

(Opini Bloomberg) – Pasar perkantoran AS menghadapi jalan yang sulit di depan. Penyewa perusahaan sedang mempertimbangkan perampingan, suku bunga tinggi merugikan penilaian dan banyak tuan tanah menghadapi jatuh tempo utang yang menjulang sehingga mereka mungkin berjuang untuk membiayai kembali. Semua ini meresahkan, tetapi seberapa buruk hal itu bisa terjadi? Pasar swasta dan publik sangat berbeda, dan kebenarannya mungkin ada di tengah-tengah.

Pertama, pertimbangkan pasar fisik, juga dikenal sebagai dunia nyata. Pandemi Covid-19 menimbulkan perubahan dramatis pada tampilan pekerjaan jarak jauh dan hybrid, dan secara mengejutkan ternyata bersifat permanen. Lencana masuk kantor masih jauh di bawah tingkat pra-pandemi, dan banyak perusahaan mempertimbangkan kembali kebutuhan real estat mereka. Lainnya sedang merealokasi karyawan ke bagian Sun Belt untuk mengatasi perubahan preferensi geografis. Hal ini tentu saja terjadi di tengah lonjakan cepat yang belum pernah terjadi sebelumnya dalam suku bunga utama Federal Reserve dan sekarang kemungkinan krisis kredit bank. Sudah, Brookfield Corp. dan Pacific Investment Management Co. telah gagal membayar hipotek kantor dalam beberapa bulan terakhir, dan tembok membayangi sekitar $180 miliar hipotek kantor yang jatuh tempo pada tahun 2023.

Agak mengherankan, hal ini – sejauh ini – tidak banyak berdampak pada nilai properti kantor itu sendiri. Indeks real estat kantor NCREIF hanya kehilangan sekitar 5,4% dari puncaknya pada pertengahan 2022. Seperti yang dijelaskan Rich Hill dari Cohen & Steers pada episode Odd Lot baru-baru ini bersama Joe Weisenthal dan Tracy Alloway, pembeli dan penjual berada dalam beberapa bentuk konfrontasi.

Pada permulaan koreksi, penjual tidak mau menjual pada level yang ingin dibeli pembeli. Ada perbedaan besar antara penawaran dan permintaan. Ini seperti proses berduka: ada penyangkalan, kemarahan, dan kemudian penerimaan.

Pada akhirnya, pasar tidak bisa jauh lebih rendah jika pada dasarnya beku.

Lalu ada pasar publik — REIT yang diperdagangkan di bursa — di mana investor tidak menunggu untuk melihat bagaimana hal ini terjadi dan dijual hampir secara acak. Indeks real estat kantor Bloomberg REIT telah turun sekitar setengah dari level tertinggi tahun 2022 berdasarkan pengembalian total. Untuk sebagian besar tahun lalu, ini merupakan reaksi refleksif dan tidak pandang bulu terhadap kenaikan imbal hasil obligasi pemerintah.

Namun dalam beberapa minggu terakhir, short seller telah memulai kantor perdagangan REIT dengan semangat khusus, terutama yang memiliki portofolio yang berpusat di New York dan West Coast. SL Green Realty Corp. yang berbasis di New York, yang menghitung Credit Suisse Group AG sebagai penyewa terbesar kedua, telah menjadi short seller yang sangat populer, mengingat penjualan paksa bank tersebut kepada UBS Group AG. SL Green dan Vornado Realty Trust yang berbasis di New York adalah salah satu REIT desktop dengan biaya bunga tertinggi dibandingkan pendapatan.

Tentu saja, kesenjangan kinerja antara REIT dan real estat fisik tidak dapat bertahan selamanya. Seperti yang dikatakan kepala analis Bloomberg Intelligence, Jeffrey Langbaum, kepada saya minggu lalu, saham REIT kemungkinan besar akan “melampaui penurunan sebenarnya dalam nilai real estat yang akan datang”. Itu akan konsisten dengan 30 tahun sejarah, di mana REIT cenderung mengoreksi secara berlebihan. Dari tahun 1993 hingga sekitar 2017, total pengembalian REIT desktop jangka panjang melacak indeks NCREIF dengan cermat.

Rupanya semua aset real estat menuai manfaat dari kebijakan suku bunga mendekati nol Fed pada awal 2010. Kantor REIT mulai kehilangan tenaga pada 2017 setelah Fed menembus di bawah batas nol, dan mereka telah menghadapi angin sakal satu demi satu sejak saat itu. : Penguncian Covid tiba; munculnya inflasi dan suku bunga tertinggi sejak 2006; Dan sekarang ekspektasi penurunan dalam keinginan bank untuk meminjamkan setelah menjalankan bank Silicon Valley.

Sulit untuk menemukan preseden yang ideal untuk keadaan saat ini, tetapi krisis keuangan memberikan satu contoh bagaimana kinerja sekuritas relatif terhadap real estat fisik pada saat tekanan yang luar biasa. Dalam episode itu, REIT kantor membukukan kerugian puncak-ke-palung sebesar 74% (termasuk dividen) tiga kali lebih buruk daripada kerugian atas-ke-bawah NCREIF. Penurunan REIT dimulai pada Februari 2007 dan mencapai titik terendah dua tahun kemudian pada Maret 2009, sedangkan kerugian NCREIF dimulai pada kuartal kedua tahun 2008 (14 bulan setelah REIT) dan menurun pada kuartal terakhir tahun 2009 (sekitar 7 bulan setelah REIT). Pada garis waktu itu, REIT dapat mengalami kesulitan selama berbulan-bulan, dan ada kemungkinan aksi jual juga bisa semakin dalam. Tapi sulit dipercaya tidak ada nilai jangka panjang untuk saham di level ini.

Ada juga perbedaan strategis yang signifikan dalam subsektor tersebut, dan risiko yang membayangi akan memengaruhi saham dalam berbagai tingkatan. Jadi, jika seorang investor berpikir, katakanlah, bahwa hari-hari terbaik New York ada di belakangnya, dia malah dapat berinvestasi di Cousins ​​​​Properties Inc. , yang memiliki aset di Sun Belt, termasuk Atlanta, Austin, dan Tampa. Di sela-sela, itu mungkin sebagian membantu menjelaskan mengapa Cousins ​​​​mengungguli rekan-rekan mereka tahun lalu. Apakah pasar pasca-pandemi benar-benar merupakan permainan zero-sum di mana Sun Belt menang atas New York? Ini bukan taruhan saya, tetapi ada cara untuk memainkannya dengan cara ini tanpa berhemat sepenuhnya pada real estat.

Untuk lebih jelasnya, jika Amerika Serikat menuju resesi tahun depan, seperti yang diprediksi oleh banyak ekonom, sulit membayangkan aset berisiko apa pun akan kebal, dan pasar real estat komersial dapat melihat beberapa yang terburuk. Demikian pula, jika Fed mengambil tingkat kebijakan lebih tinggi dari yang diharapkan sebesar 5% menjadi 5,25%, pasar akan melihat penurunan lagi. Tetapi ketika debu akhirnya mengendap, sulit dipercaya bahwa sejarah tidak akan terulang kembali dan pengembalian kantor fisik tidak akan cocok dengan REIT, hampir pasti mendukung yang terakhir.

Untuk menghubungi penulis cerita ini: Jonathan Levine V [email protected]

Data Asosiasi Bankir Hipotek melalui US REO Partners; h/t dari BI Jeffrey Langbaum dan John Paul Flangos.

© 2023 Bloomberg LP