Bahkan obligasi hipotek teraman pun bisa terkena SVB – Beragampengetahuan

Runtuhnya Silicon Valley Bank dapat berdampak lama pada pasar sekuritas yang didukung hipotek. Dan bukan yang paling ditakuti investor.

Faktanya, sudut teraman dari pasar hipotek mungkin akan berakhir permanen penilaian yang lebih rendah, analis di Morgan Stanley menulis dalam sebuah catatan minggu ini. Argumen mereka menarik karena memberi tahu kita banyak tentang pasar MBS institusional dan cara bank mengelola neraca mereka.

Setelah SVB berjalan, bank mungkin perlu mengurangi kepemilikan sekuritas hipotek yang didukung oleh institusi seperti Fannie Mae dan Freddie Mac. Itu karena obligasi ini memiliki jatuh tempo yang lama dan bisa mengalami kerugian yang cukup besar saat suku bunga naik.

Itu menjadi pertanda buruk bagi pasar MBS institusional – pada dasarnya hipotek untuk rumah keluarga tunggal dan bangunan apartemen banyak keluarga – di mana bank adalah pemain besarnya. (Ungkapan “Saya tidak lagi lama di rumah Anda” memiliki arti yang berbeda dari “Saya pendek di rumah Anda”, tetapi perubahannya tetap memengaruhi pasar.)

Dari Morgan Stanley, kami menyoroti:

Bank memiliki lebih dari 1/3 pasar MBS agensi satu keluarga dan lebih dari setengah pasar CMBS agensi multikeluarga pada Q4 2022, sehingga setiap perubahan dalam fungsi permintaan mereka jelas akan memengaruhi tingkat spread jangka pendek dan jangka panjang. Meskipun kami tidak tahu persis apa perubahannya, Kami relatif yakin bahwa peristiwa beberapa minggu terakhir ini akan mengakibatkan pelebaran tingkat ekuilibrium spread hipotek secara permanen dan kami beralih ke MBS underweight (dari MBS Netral). . .

Untuk konteksnya, analis melihat kehadiran bank di pasar sekuritas yang didukung hipotek agen secara lebih rinci dalam bagan bermanfaat di bawah ini. (TL; DR Mereka sangat besar.)

“Tapi hey Alphaville,” Anda mungkin bertanya, “investor berharap Fed berhenti menaikkan suku bunga tahun ini, kan? Apa yang terjadi jika mereka memangkas suku bunga? Tidakkah bank ingin memiliki agensi MBS?”

Pertanyaan bagus! Setiap kali The Fed akhirnya menurunkan suku bunga, agensi MBS menghargai nilainya dan menjadi lebih menarik. Tetapi portofolio bank mencerminkan lebih dari perkiraan pengembalian pasar mereka.

Regulasi bank dan komposisi kewajiban bank sama pentingnya, jika tidak lebih penting.Morgan Stanley mencatat bahwa deposito bank normal — yang tidak menghasilkan bunga — biasanya diberikan a periode tujuh tahunYang pasti, lamanya periode itu terdengar janggal mengingat semua yang terjadi sejak awal Maret. Tetapi pemikiran pada saat itu adalah bahwa simpanan ini sebagian besar digunakan untuk transaksi, upah, dan pengeluaran sehari-hari lainnya, membuat pergantian bank mengganggu dan mahal.

Tetap saja, setelah menjalankannya di SVB, sepertinya. … Semakin tidak bijaksana mengandalkan periode tujuh tahun itu. Betsy Graseck, analis ekuitas bank di Morgan Stanley:

Diharapkan bank perlu membenarkan atau mengurangi asumsi durasi [non-interest-bearing deposits]■ Bank mungkin perlu meninjau dan membenarkan kembali asumsi durasinya [those deposits]dan kemungkinan jenis simpanan yang lebih beragam.

Minimal, kami yakin bank harus diizinkan untuk menetapkan jangka waktu yang lebih lama untuk arus masuk dan keluar dari rekening bank transaksional, dan saldo simpanan tambahan yang diperlukan untuk membayar layanan tersebut. Saldo tambahan di luar kisaran ini kemungkinan akan berada di bawah pengawasan yang lebih ketat, dan kami tidak akan terkejut jika bank harus memasukkan risiko ekor penerbangan simpanan yang lebih tinggi ke dalam asumsi durasi mereka untuk saldo simpanan tambahan ini.

Dengan kata lain, bank tidak akan dapat melihat uang tunai sebagai sumber pendanaan yang sama andalnya jika hanya diam dan tidak digunakan (yaitu jika uang tunai bukan bagian dari arus masuk dan keluar bisnis yang stabil setiap hari).

Ini berarti bank juga perlu mempersingkat durasi aset mereka, tulis Graseck:

Mengurangi asumsi durasi untuk akun tanpa bunga akan Secara langsung kurangi berapa durasi aset yang mampu dimiliki bank. Terutama pasca-SIVB, kami mengharapkan regulator untuk meninjau bagaimana bank menilai dan mengelola kesenjangan neraca merekaKewajiban jangka pendek akan langsung dikonversi menjadi aset jangka pendek seperti kas dan obligasi jangka pendek.

Bagaimana bank mengelola tingkat durasinya?

Nah, MBS institusional adalah pilihan yang sangat populer! Ini karena pasar memiliki risiko kredit yang rendah dan karena itu disukai oleh regulator.

Jadi Jay Bacow dan Zuri Zhao, ahli strategi pendapatan tetap di Morgan Stanley, membuat perhitungan kasar tentang apa arti jangka waktu simpanan yang lebih rendah, dan dengan demikian jangka waktu aset yang lebih rendah, untuk hipotek agen:

. . . Setiap tahun industri perbankan menurunkan suku bunga [non-interest-bearing deposit] periode [assumptions] Setara dengan pengurangan $450 miliar dalam kepemilikan hipotek industrikami menggunakan $4,7tr * Perbedaan durasi 1 tahun * 60% potongan rambut MBS/durasi MBS 6 tahun untuk menghitung.

Jelas, ada banyak asumsi dalam analisis ini, tetapi kami ingin memberikan beberapa konteks untuk potensi perubahan permintaan di sisi aset/kewajiban – khususnya, Bank menambahkan $936 miliar pinjaman hipotek bersih antara tahun 2020 dan 2021.

Jika ini benar-benar terjadi, ini akan menjadi pertama kalinya sejak setidaknya GFC bahwa bank dan Fed secara bersamaan mengurangi kepemilikan MBS agensi mereka (ingat, Fed juga menyusutkan neracanya):

Sisi baiknya, bank mungkin tidak agresif Menjual Agensi mereka MBS. Sebagian besar kepemilikan mereka berada dalam portofolio yang dimiliki hingga jatuh tempo, dan menjual sekuritas dalam portofolio ini akan memaksa bank untuk mengambil seluruh aset ke pasar:

Kami juga mencatat bahwa banyak bank tidak akan dapat atau ingin mengurangi kepemilikan mereka secara proaktif – misalnya, mulai Q4 2022, GSIB memiliki $1,55 triliun hipotek tetapi hanya $253 miliar dalam portofolio AFSSelain itu, penjualan meresmikan kerugian yang diterjemahkan ke dalam EPS untuk semua bank dan menjadi modal bagi bank yang saat ini dibebaskan dari AOCI (aset kurang dari $700 miliar). Bahkan, menurut kami kemungkinan besar bank tidak akan menginvestasikan kembali hasilnya, tetapi membiarkan portofolio hipotek mereka turun melalui amortisasi dan pembayaran di muka.

Pertanyaannya kemudian adalah seberapa cepat bank akan mengurangi ukuran portofolio MBS institusional mereka dengan membiarkan obligasi jatuh tempo tanpa menginvestasikannya kembali.

Dari Pakar Strategi, kami menyoroti:

Jika bank membiarkan portofolio mereka terkuras sepenuhnya, ketidakcocokan penawaran-permintaan yang parah akan menghasilkan tingkat ekuilibrium dari spread hipotek yang bisa berada di sekitar Lebar 25-30bp dari rata-rata mereka sebelumnya. . .

Jika alirannya moderat, mungkin sekitar $5 miliar per bulan, maka kami perkirakan penyebaran ekuilibrium akan terjadi mendekati 5-10bp dari rata-rata sebelumnya.

Pada tahun 2023, kami memperkirakan bank akan mengurangi kepemilikan MBS mereka sekitar $500-100 miliar per bulan, selain itu kami melihat pengurangan tambahan sebesar $100 miliar dari penjualan penerima bank. Hingga tahun 2024, kami memperkirakan tingkat pengurangan akan semakin cepat saat kami semakin dekat dengan perubahan peraturan.

Secara bersama-sama, kami yakin tingkat keseimbangan kupon saat ini kemungkinan berada di sekitar 15bps di atas rata-rata sebelumnya.

Ahli strategi mengharapkan manajer dana untuk meningkatkan dan membeli dalam jumlah besar:

… Kami melihat lebih dari $1 triliun hipotek yang perlu dibeli oleh pengelola dana, lepas pantai dan REIT selama dua tahun ke depan, menurut perkiraan kami.Jika pengelola dana membeli dua pertiga dari itu, mereka perlu menambahkan $650 miliar ke sekitar $1,5 triliun yang mereka pegang pada awal tahun.

Tapi hei, berapa $ 650 miliar di antara teman?