Kontribusi tamu: “Model nilai tukar lebih baik dari yang Anda kira, dan mengapa model tersebut tidak berfungsi di masa lalu” – Beragampengetahuan

Hari ini kami menerbitkan artikel tamu oleh Charles Engle, Donald D. Hearst Distinguished Chair in Economics di University of Wisconsin-Madison, dan Steve Topol Wu, Assistant Professor of Economics di University of California, San Diego.

Terdapat kesepakatan luas bahwa model empiris makroekonomi standar mengenai nilai tukar mata uang asing tidak sesuai dengan data yang ada. (Lihat, misalnya, Meese dan Rogoff (1983), Cheung et al. (2005), serta Itskhoki dan Mukhin (2021).) Namun, kami menemukan bahwa model-model ini sangat sesuai dengan dolar abad ke-21.^Yingshi abad. Model “standar” didukung dengan baik oleh data AS dibandingkan negara-negara lain, yang mencakup tingkat suku bunga riil dan ukuran perkiraan inflasi AS dan negara lain, neraca perdagangan agregat AS, dan ukuran risiko global serta kebutuhan likuiditas. Mata uang G10. “Variabel moneter” (yaitu, suku bunga riil dan ekspektasi inflasi) dan variabel nonmoneter memainkan peran yang sama pentingnya dalam menjelaskan pergerakan nilai tukar. Pada tahun 1970an – awal 1990an, kesesuaian model buruk, namun performa model terus meningkat hingga saat ini. Dalam pandangan kami, kebijakan moneter yang lebih baik (penargetan inflasi)lah yang membawa perbaikan, karena ruang untuk memenuhi ekspektasi akan hilang. Kami memberikan berbagai bukti yang menghubungkan perubahan kebijakan moneter dengan kinerja model nilai tukar.

Tautan ke kertas kerja ada di sini. Catatan ini menghilangkan rincian teknis dan referensi literatur dari makalah ini. Kami memeriksa faktor-faktor penentu dolar AS terhadap euro, pound Inggris, dolar Kanada, dolar Australia, dolar Selandia Baru, krone Norwegia, dan krona Swedia. Yen Jepang dan Franc Swiss adalah kasus khusus dan akan dibahas secara terpisah.

Model empiris menghubungkan perubahan nilai tukar bulanan bilateral dengan:

• tingkat bunga riil Di Amerika Serikat dan di negara-negara “asing”. Sebagian besar model nilai tukar makro sepakat bahwa suku bunga riil yang lebih tinggi menyebabkan mata uang lebih kuat. Kenaikan suku bunga riil AS menyebabkan dolar menguat, sementara kenaikan suku bunga riil luar negeri menyebabkan dolar terdepresiasi.
• inflasi. Mungkin secara paradoks, kenaikan inflasi AS seharusnya menyebabkan apresiasi dolar (sementara peningkatan inflasi luar negeri akan menyebabkan dolar jatuh). Inilah kesimpulan yang dicapai oleh paradigma makroekonomi Keynesian baru ketika kebijakan moneter kredibel. Meningkatnya inflasi (selama setahun terakhir) telah menyebabkan bank sentral memperketat target inflasi mereka. Karena kita telah mengendalikan suku bunga riil, yang ditentukan oleh kebijakan moneter saat ini, saluran ini menangkap ekspektasi mengenai tindakan kebijakan moneter di masa depan.
• neraca perdagangan Ketika defisit perdagangan meningkat, posisi aset luar negeri bersih Amerika Serikat memburuk. Apalagi di awal bulan Februari^Yingshi Sejak awal abad ke-20, pasar mulai khawatir mengenai penerapan kebijakan yang melemahkan dolar untuk mengurangi nilai utang luar negeri. Oleh karena itu, defisit perdagangan yang lebih tinggi terkait dengan depresiasi dolar.
• risiko global. Dolar AS dianggap sebagai mata uang “safe haven”. Selama periode risiko global yang lebih tinggi (yang diukur dengan selisih pasar obligasi), dolar menguat.
• Likuiditas. Selain itu, selama masa tekanan global, permintaan pasar terhadap aset likuid dolar AS meningkat. Ketika permintaan meningkat, “convenience imbal hasil” pada aset Treasury AS meningkat dan dolar menguat.
• paritas daya beli. Ketika daya beli relatif dolar menjadi sangat tidak seimbang, terdapat kecenderungan (lemah) untuk kembali ke tingkat paritas daya beli.

Estimasi model

Model ini diestimasi secara moneter dan juga secara gabungan melalui estimasi panel. Tanda dan besaran variabel makro umumnya konsisten dengan teori ekonomi dan secara umum signifikan secara statistik jika diperkirakan selama periode Januari 1999 hingga Agustus 2023. (Titik awal di sini dipilih karena berhubungan dengan kemunculan euro.) Panel A, yang ditampilkan di sini, memplot “nilai yang disesuaikan” model tersebut relatif terhadap nilai tukar riil.

Secara khusus, karena model diestimasi berdasarkan perubahan nilai tukar bulanan, nilai yang disesuaikan untuk level yang diplot di sini mengakumulasikan estimasi perubahan model setiap bulannya untuk menghasilkan kecocokan model dengan level (logaritmik) dari nilai tukar. kurs. Nilai awal dalam akumulasi dipilih sehingga rata-rata populasi dari nilai yang dipasang sama dengan rata-rata populasi dalam data.

Satu hal yang harus sangat jelas di sini adalah kami tidak memprediksi nilai tukar. Misalnya, model empiris menggunakan data bulan Januari 2000 untuk menjelaskan nilai tukar bulan Januari 2000. Sekalipun model makroekonomi nilai tukar merupakan model yang baik, model tersebut mungkin bukan model peramalan yang berguna. Seringkali, nilai tukar berubah setiap bulan karena perubahan variabel penjelas yang tidak terduga. Namun berdasarkan definisinya, perubahan yang tidak terduga ini tidak dapat diprediksi, sehingga memprediksi perubahan nilai tukar menjadi sangat sulit bahkan dengan model terbaik sekalipun.

modelnya pas

Melihat Gambar A, dengan mengambil nilai tukar euro sebagai contoh, nilai yang sesuai mereproduksi dengan baik apresiasi awal dolar AS dari tahun 1999 hingga 2000, diikuti oleh depresiasi dolar AS dari tahun 2001 hingga 2008. Rangkaian yang pas juga konsisten dengan apresiasi tajam dolar AS pada tahun 2008, 2010, dan 2013. Baik data maupun rangkaian yang dipasang menunjukkan apresiasi dolar AS mulai tahun 2013. Seri yang tersirat pada modelnya juga sangat cocok untuk model pasca 2020, meniru bentuk V tahun 2021 hingga 2023. Korespondensi erat antara garis merah dan biru berlaku untuk semua mata uang lainnya dalam sub-periode berbeda dari tahun 1999 hingga 2023.

Gambar 1: Bandingkan data dan nilai tukar yang tersirat dalam model

Kesesuaian meningkat seiring waktu

Namun model tersebut tidak sesuai dengan sampel awal. Kami mendokumentasikan hal ini dengan memperkirakan model untuk sampel bergulir 20 tahun yang dimulai pada tahun 1973. Pada sampel awal, kecocokannya buruk—variabel sering kali tidak signifikan secara statistik; terkadang, jika signifikan, tanda-tandanya salah; Kanan– Nilai kuadratnya lebih rendah. F-Uji signifikansi gabungan variabel penjelas gagal menolak nilai nol. Namun ada pertumbuhan yang hampir monoton F-Statistik dan Kanan²Seiring berjalannya waktu sampel, statistik ini pada dasarnya mencapai nilai maksimumnya dalam 20 tahun terakhir masa sampel. Gambar B plot Kanan– jumlah kuadrat F Statistik regresi bergulir ini dari waktu ke waktu. Hal ini menunjukkan bahwa kecocokan model pada sampel awal kurang baik, namun kesesuaiannya terus meningkat.

Mengapa model ini tidak berhasil di masa lalu

Apa yang menyebabkan model tersebut memiliki kecocokan yang buruk pada awalnya tetapi sekarang menjadi sangat cocok? Kami pikir perubahan rezim moneter dapat menjelaskan hal ini. Seperti yang telah kami tunjukkan, teori ekonomi menyiratkan bahwa ketika bank sentral tidak mengikuti kebijakan penargetan inflasi yang kredibel, ekspektasi yang terpenuhi dengan sendirinya berpotensi memengaruhi variabel ekonomi, termasuk inflasi, output, dan nilai tukar. Secara intuitif, katakanlah pasar membuat seseorang percaya bahwa inflasi akan lebih tinggi. Jika bank sentral tidak memberikan respons yang cukup kuat terhadap perubahan yang diharapkan ini, suku bunga riil akan turun. Hal ini akan merangsang permintaan agregat, yang menyebabkan inflasi dan devaluasi mata uang. Kami percaya bahwa ketika kredibilitas meningkat, fenomena ini akan berkurang dan kesesuaian model standar akan meningkat. Ketika kebijakan moneter kredibel, ekspektasi inflasi yang muncul begitu saja tidak akan bertahan lama karena kebijakan moneter yang ketat akan dengan cepat menghilangkan kemungkinan inflasi di masa depan.

Terlihat jelas dari Gambar C bahwa peningkatan kecocokan terkait dengan variabel moneter yang diplot T– Statistik variabel tingkat bunga riil (Δi, Δi*) dan indikator inflasi (π dan π*), dari regresi bergulir 20 tahun. ini T-Statistik mengukur kontribusi suatu variabel (estimasi koefisien regresi) dan diskalakan berdasarkan ketepatan estimasi (kebalikan dari kesalahan standar estimasi), sehingga memberi kita gambaran bagus tentang pentingnya masing-masing variabel. variabel dalam menjelaskan tindakan nilai tukar. Dalam diagram ini, jika teorinya benar, T-Statistik untuk variabel suku bunga dan inflasi AS harus negatif, sedangkan statistik untuk variabel luar negeri harus positif. Nilai di atas sekitar 2,0 signifikan secara statistik. Dari Gambar C kita dapat melihat bahwa dengan sedikit pengecualian, variabel-variabel tersebut jarang signifikan dan sering kali mempunyai tanda yang salah pada bagian awal sampel, namun pada sampel selanjutnya variabel-variabel tersebut mempunyai tanda yang benar dan signifikan.

Variabel suku bunga dan inflasi penting karena menunjukkan apakah kebijakan moneter memberikan respon terhadap kebijakan moneter yang kredibel. Jika kebijakan tersebut kredibel, maka tingkat suku bunga riil yang lebih tinggi akan memperkuat mata uang, sementara inflasi yang lebih tinggi akan menandakan kebijakan yang lebih ketat dan apresiasi mata uang di masa depan. Pola ini tidak berlaku pada sampel sebelumnya tetapi berlaku pada sampel selanjutnya.

Gambar B: F-statistik dan R-kuadrat untuk regresi rolling window 20 tahun

Gambar C: statistik-t untuk regresi rolling window 20 tahun

Kebijakan moneter di Amerika Serikat mulai mengalami pergeseran pada era Volcker, sehingga pemerintahan Taylor yang diperkirakan berdasarkan data mulai pertengahan tahun 1980an memberikan dukungan terhadap stabilitas moneter. Negara-negara maju dalam sampel kami mengadopsi penargetan inflasi beberapa tahun kemudian: Selandia Baru pada tahun 1990, Kanada pada tahun 1991, Inggris pada tahun 1992, Swedia dan Australia pada tahun 1993, dan Norwegia pada tahun 2001. Pada tahun 1999, ini adalah penargetan inflasi. Jerman secara resmi menerapkan penargetan inflasi pada tahun 1992, sebelum munculnya euro, meskipun penargetan inflasi selalu menjadi inti kebijakan Bundesbank.

Makalah ini memberikan bukti lebih lanjut untuk mendukung perubahan kebijakan moneter di negara-negara tersebut dan meningkatkan kredibilitas mereka. Kontribusi penting di sini adalah keberhasilan model empiris tidak bergantung sepenuhnya pada variabel risiko dan likuiditas yang penting untuk melacak pergerakan dolar pada saat tekanan keuangan global. Variabel-variabel yang mewakili sikap kebijakan moneter di Amerika Serikat dan negara-negara lain merupakan kunci untuk menjelaskan kesesuaian model tersebut saat ini dan ketidaksesuaian model tersebut di masa lalu. Wajar jika perubahan ini dikaitkan dengan perubahan sifat kebijakan moneter.

Model nilai tukar empiris lebih baik dari yang Anda kira

Jelas, kecocokan modelnya tidak sempurna. Memang benar bahwa mungkin ada faktor-faktor lain yang mendorong nilai tukar, termasuk “noise trading” non-pasar yang disoroti dalam beberapa penelitian terbaru. Namun, alasan utama ketidaksempurnaan ini kemungkinan besar adalah ketidakmampuan para ekonom untuk secara sempurna mengukur variabel-variabel yang menurut teori harus mendorong nilai tukar: sikap kebijakan moneter, tingkat risiko global, kebutuhan likuiditas, dan lain-lain. Gambar A tidak diragukan lagi menunjukkan bahwa model empiris mampu menangkap faktor-faktor utama yang mendorong nilai tukar dolar AS.

Penulis artikel ini adalah Charles Engel Dan Hu Boyang.