New York Menulis Ulang Aturan Restrukturisasi Utang Negara – Beragampengetahuan

Daniel Reichert-Facilides adalah konsultan senior di firma hukum Chatham Partners dan mantan partner di Freshfields Bruckhaus Deringer

Proposal untuk mencegah hedge fund mengekstraksi uang dari restrukturisasi utang negara telah beredar selama beberapa waktu, mulai dari penyesuaian hingga kontrak obligasi hingga undang-undang yang sepenuhnya baru.

Undang-undang semacam itu telah diberlakukan di Inggris, Prancis, dan Belgia. Tergantung di mana Anda berdiri, mereka sering disebut sebagai hukum “pendanaan anti-burung pemakan bangkai” atau “pelabuhan yang aman”. Dengan pengecualian beberapa dana bermasalah yang berfokus pada eksploitasi kerangka hukum disfungsional yang ada, khususnya Elliott Management dan NML Capital, para pelaku pasar hampir tidak menyadarinya.

Persepsi pelabuhan yang aman sebagai konsep pinggiran telah berubah secara dramatis sejak Komite Kehakiman Majelis Negara Bagian New York meloloskan RUU Majelis A2970 bulan lalu. Jika diundangkan, undang-undang baru akan membatasi pemulihan utang negara oleh pengadilan New York pada standar pembagian beban yang ditetapkan untuk negara tersebut dalam inisiatif keringanan utang internasional. Dengan kata lain, itu akan memungkinkan doktrin Paris Club yang sudah lama ada tentang perlakuan yang sebanding ditegakkan sebagai masalah hukum New York.

Pada hari pertemuan Komite Kehakiman, Meja Bundar Kredit telah mengeluarkan bantahan di menit-menit terakhir. Beberapa hari kemudian, Clifford Chance mengeluarkan arahan klien yang mencakup ketiga proposal yang saat ini tertunda di badan legislatif New York. Akhirnya, pada 22 Mei, Asosiasi Pasar Modal Internasional, Asosiasi Keuangan Internasional, dan asosiasi industri lainnya bersama-sama mengeluarkan pernyataan, menyatakan bahwa jika RUU itu disahkan, hukum New York akan menjadi kapal yang tenggelam.

Seperti yang diharapkan, keberatan ini mencerminkan keprihatinan serius. Juga, seperti yang diharapkan, tidak semua dijamin:

Kekhawatiran yang paling tidak meyakinkan adalah keberatan spontan bahwa undang-undang akan berlaku surut: dalam konteks restrukturisasi, hanya ketika undang-undang mengintervensi jenis utang tertentu, tetapi tidak semua, dan dengan demikian menguntungkan kreditur lain sehingga merugikan mereka yang terkena dampak. Argumen itu bermanfaat, di sisi lain, jika undang-undang baru tanpa pandang bulu mencakup semua bentuk utang non-prioritas untuk mencapai perlakuan yang sama, retroaktivitas tidak menjadi masalah, seperti yang sebenarnya dilakukan A2970. Di Amerika Serikat, prinsip ini tampaknya tidak terbantahkan sejak 1874, ketika pengadilan federal di New York menegaskan konstitusionalitas undang-undang yang membuat reorganisasi suara mayoritas menjadi pilihan semua proses kebangkrutan yang tertunda dan di masa depan.

Karena undang-undang baru berlaku secara independen dari undang-undang kontrak yang berlaku, tidak ada alasan bagi emiten dan investor untuk pindah ke yurisdiksi lain jika mereka memilih undang-undang New York di masa lalu. Efek ini tidak diamati setelah Inggris memperkenalkan undang-undang serupa pada tahun 2010 di bawah inisiatif HIPC (Heavily Indebted Poor Countries) untuk menerapkan keringanan utang. Fakta bahwa pelabuhan yang aman dapat mencakup klausul tindakan kolektif hukum kontrak jenis hutang yang jika tidak akan lolos dari yurisdiksi pemerintah adalah alasan utama untuk tindakan legislatif.

Untuk alasan serupa, tampaknya sangat tidak masuk akal bahwa undang-undang baru akan memengaruhi akses pasar atau meningkatkan biaya pinjaman: jika suatu negara melakukan restrukturisasi di bawah kerangka bersama atau dengan bantuan Klub Paris, negara itu pasti harus mencapai kesinambungan utang. Dana Moneter Internasional. Dengan kata lain, ukuran kue ditentukan, dan yang dilakukan undang-undang hanyalah memastikan bahwa tidak ada kreditor yang dapat merebut bagian yang lebih besar dengan mengorbankan orang lain. Kecuali jika mereka menolak untuk membandingkan semuanya, investor yang rasional harus mendasarkan penetapan harga mereka pada asumsi bahwa berpegang teguh pada strategi adalah permainan zero-sum dan bahwa semua kecuali mayoritas wajah berada di sisi persamaan yang salah. untuk kreditur agresif. Dengan demikian, daripada menaikkan biaya pinjaman, menerapkan perlakuan yang sama, sebagaimana dibuktikan dengan klausul tindakan kolektif, diharapkan dapat menurunkan biaya pinjaman.

Kekhawatiran yang lebih sah menyangkut penggunaan standar pembagian beban yang adil yang ditetapkan oleh inisiatif internasional sebagai tolok ukur undang-undang. Referensi luas berarti bahwa kreditur – dan pada akhirnya hakim – mungkin harus membentuk pendapat tentang apa arti perlakuan yang sebanding dalam situasi tertentu. Besarnya apresiasi memang menyiratkan beberapa ambiguitas, mengingat penekanan Klub Paris di masa lalu pada fleksibilitas dengan mengorbankan prediktabilitas.

Salah satu tema lokakarya yang diumumkan oleh Global Sovereign Debt Roundtable pada 12 April adalah kejelasan yang lebih besar tentang bagaimana perlakuan yang sebanding dinilai. Pada saat yang sama, ada baiknya mengingatkan diri sendiri bahwa integritas adalah konsep yang jauh lebih umum daripada pembagian beban yang adil dan perlakuan yang setara. Namun, kewajiban untuk bekerja sama dengan itikad baik diabadikan dalam Undang-Undang Kontrak New York tanpa mempengaruhi kepercayaan pasar.

Tentang utang negara, Prof. Lee Buchheit dan Prof. Mitu Gulati menyarankan bahwa itikad baik dapat menjadi dasar hukum bagi doktrin yudisial baru untuk melawan taktik boikot. Baru-baru ini, catatan kaki hakim yang luar biasa jujur ​​di Hamilton Reserve Bank v. Sri Lanka menunjukkan bahwa pengadilan New York akhirnya kehilangan kesabaran mereka:

pendapat ini [to deny a motion by Sri Lanka to dismiss the lawsuit] Sementara Dana Moneter Internasional (“IMF”) secara aktif bekerja sama dengan Sri Lanka untuk mengatasi krisis keuangannya, hal itu tidak mengatasi masalah kebijakan serius yang muncul dari pengajuan gugatan ini. Faktanya, pada 20 Maret 2023, IMF menyetujui pinjaman $3 miliar untuk membantu Sri Lanka mengatasi krisis keuangan. Putusan tersebut terbatas pada masalah hukum yang diangkat dan tidak boleh ditafsirkan mendukung gugatan yang diajukan oleh pemegang manfaat utang negara karena IMF menyelesaikan krisis serius atas utang tersebut, atau bahwa penggugat tersebut harus didahulukan Memperoleh pemulihan selama restrukturisasi utang negosiasi yang terjadi.

Sampai badai peradilan yang tak terduga pecah, investor institusional disarankan untuk tidak salah mengira pelabuhan yang aman sebagai bangkai kapal.